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江蘇瘦西湖文化旅遊股份有限公司 (6157.HK) — IPO 深度研報
香港交易所主板 IPO 深度研究 | 發佈日期：2026年10月19日 | 大中華文旅及消費組

江蘇瘦西湖文化旅遊 (6157.HK)
獨佔世遺水域二十載專營護城河，「大運揚州」夜遊演藝驅動高毛利現金牛重估

瘦西湖文旅為揚州市唯一持牌水上遊船觀光營運商，擁有蜀岡—瘦西湖風景名勝區 20 年獨家水上游覽與觀光車經營權，以及古運河區域無固定期限專營安排。受惠於 2024 年底推出的沉浸式夜遊演藝「大運揚州」強勁放量，公司 2025 年營收同比躍升 26.7% 至 1.41 億人民幣，1H2026 毛利率進一步突破至 63.9%、淨利率達 44.2%。首次覆蓋給予「增持 (Overweight)」評級，12 個月目標價 HK$5.45。

獨家保薦人：光大證券國際 招股日期：2026/10/14 – 10/20 上市掛牌：2026/10/23 回撥機制：機制 B（公開固定 10% 無強制回補）
首次覆蓋評級 (Initiation)
OVERWEIGHT (增持)
12M 目標價
HK$5.45
招股價區間：
HK$3.92 – 5.07
較中位數潛在升幅：
+21.1% (中位 HK$4.50)
全球發售股數：
4,476.0 萬股 H 股 (25%)
發行後總股本：
17,904.0 萬股
發行總市值區間：
HK$7.02億 – 9.08億
每手股數 / 入場費：
1,000股 / HK$5,121.14
2025A 歷史市盈率：
11.7x – 15.1x
2026E 預測市盈率：
9.5x – 12.3x
Section 01 · Executive Summary

第一部分：執行摘要 — 投資評級、核心亮點與目標價推導

股票代號：06157.HK | 原新三板代碼：871343.NQ

核心投資論點（Investment Thesis）：江蘇瘦西湖文化旅遊股份有限公司（下稱「瘦西湖文旅」或「公司」）並非傳統意義上重資本投入、回收期漫長的主題公園開發商，而是一家坐擁世界文化遺產核心水域獨家特許經營權的「高毛利水道收費站 + 沉浸式夜遊演藝營運商」。市場目前將其簡單視為區域性小型景區股，忽略了其於 2024 年 10 月推出「大運揚州」大型水上光影演藝後所觸發的商業模式質變：公司成功打破日間遊船單日運力物理瓶頸，將營運時段延伸至高客單價的夜間黃金檔期，帶動 2025 年營收增長 26.7%，並推升 2026 年上半年毛利率至 63.9%、淨利率至 44.2% 的行業頂尖水平。

1. 法定牌照與獨家水域專營構築絕對進入壁壘

公司是揚州唯一持牌水上遊船觀光營運商，旗下遊船為揚州核心水域唯一指定交通工具。公司擁有國家 5A 級景區「蜀岡—瘦西湖風景名勝區」水上遊船及觀光車 20 年獨家營運權，並在「古運河區域」享有無限定期限專營安排。2025 年公司按船票銷售額計位居江蘇省水上遊覽市場第二名，佔據全省 18.5% 市場份額（較 2024 年的 16.0% 持續提升 2.5 個百分點）。

2. 「大運揚州」夜遊演藝與「遊船+」打開量價齊升空間

透過自有 231 艘遊船（36 艘搖櫓船、121 艘自駕船、74 艘主題船，高峰日承載量 37,000 人次），公司將傳統單一船票升級為「遊船+早茶/非遺/包船」及「大運揚州」戶外水上劇場演藝。2025 年「大運揚州」首個完整財年即錄得 51.1% 毛利率，成為拉動總收入由 1.11 億躍升至 1.41 億人民幣的核心引擎。

3. 成熟航線極致經營槓桿：63.9% 毛利率與 44.2% 淨利率

由於核心水道無需每售出一張船票即追加基礎設施建設，固定折舊與船員人工成本被新增客流快速攤薄。景區觀光車分部 2025 年毛利率高達 76.6%；公司整體毛利率於 2024A / 2025A / 1H2026 分別達 54.4% / 58.2% / 63.9%，期內淨利率高達 38.5% / 36.8% / 44.2%，盈利轉化效率冠絕中港上市旅遊景區板塊。

4. 揚州國資 + 江蘇省大運河基金背書，輕資產管理複製可期

IPO 前揚州市政府旗下瘦西湖旅發集團與全域旅遊公司合計持股 89.99%，江蘇省財政廳旗下大運河基金持股 10.00%。公司已成功託管「高郵清水潭旅遊度假區」（涵蓋門票營運、4A 景區創建、文創開發），驗證了將成熟管理經驗沿大運河文化帶進行輕資產輸出的跨區域擴張能力。

表 1.1：江蘇瘦西湖文旅 (6157.HK) 核心財務與估值指標摘要（2023A – 2028E）
財務指標 (人民幣千元，除特別註明外) 2023A 2024A 2025A 1H2026A 2026E 2027E 2028E
營業總收入 (Revenue) 109,096 111,428 141,196 83,230 172,500 203,800 234,500
YoY 營收增長率 (%) — +2.1% +26.7% +24.8% +22.2% +18.1% +15.1%
毛利 (Gross Profit) 62,403 60,614 82,190 53,147 106,088 126,356 146,563
綜合毛利率 (Gross Margin %) 57.2% 54.4% 58.2% 63.9% 61.5% 62.0% 62.5%
除稅前溢利 (EBT) 61,408 57,820 69,314 48,960 89,700 105,976 121,940
期內淨利潤 (Net Profit) 46,430 42,884 51,990 36,770 67,275 79,482 91,455
淨利率 (Net Margin %) 42.6% 38.5% 36.8% 44.2% 39.0% 39.0% 39.0%
全面攤薄每股盈利 EPS (RMB 元) 0.259 0.240 0.290 0.205 0.376 0.444 0.511
對應市盈率 P/E (按中位價 HK$4.50 計) 15.9x 17.2x 14.2x — 11.0x 9.3x 8.1x

資料來源：港交所聆訊後招股書（PHIP）、公司公告、全球投資研究部預測模型（匯率假設：1 RMB = 1.092 HKD；全面攤薄股數按發行後 17,904 萬股計）。

Quantitative Analytics & ReportLab Engine

附錄：Python 財務視覺化繪圖與 ReportLab 實體 PDF 自動生成腳本

除直接點擊本網頁右上角「📥 匯出 PDF 研報」按鈕透過瀏覽器原生向量引擎匯出 PDF 外，您亦可於本地 Python 環境執行下方腳本，自動繪製高解析度機構級財務圖表並輸出 `6157_HK_IPO_Research_Report.pdf`： 

import matplotlib.pyplot as plt
import numpy as np
from reportlab.lib.pagesizes import A4
from reportlab.pdfgen import canvas

# 1. 瘦西湖文旅 (6157.HK) 財務預測與利潤率視覺化繪圖
years = ['2023A', '2024A', '2025A', '2026E', '2027E', '2028E']
revenue = [109.10, 111.43, 141.20, 172.50, 203.80, 234.50]      # 百萬人民幣
net_profit = [46.43, 42.88, 51.99, 67.28, 79.48, 91.46]          # 百萬人民幣
gross_margin = [57.2, 54.4, 58.2, 61.5, 62.0, 62.5]              # 毛利率 (%)

fig, ax1 = plt.subplots(figsize=(10, 5.5), dpi=300)
x = np.arange(len(years))
width = 0.36

rects1 = ax1.bar(x - width/2, revenue, width, label='Revenue (RMB Mn)', color='#0A192F')
rects2 = ax1.bar(x + width/2, net_profit, width, label='Net Profit (RMB Mn)', color='#C5A059')
ax1.set_ylabel('RMB Million', fontsize=11, fontweight='bold', color='#0A192F')
ax1.set_xticks(x)
ax1.set_xticklabels(years, fontsize=10, fontweight='bold')
ax1.set_ylim(0, 270)
ax1.grid(axis='y', linestyle='--', alpha=0.4)

ax2 = ax1.twinx()
ax2.plot(x, gross_margin, color='#10B981', marker='o', linewidth=2.5, label='Gross Margin (%)')
ax2.set_ylabel('Gross Margin (%)', fontsize=11, fontweight='bold', color='#10B981')
ax2.set_ylim(40, 75)

plt.title('Jiangsu Slender West Lake (6157.HK) - Revenue, Net Profit & Gross Margin (2023A-2028E)', fontsize=12, fontweight='bold')
fig.tight_layout()
plt.savefig('6157_HK_Financial_Chart.png', dpi=300)
plt.close()

# 2. 生成標準 A4 PDF 深度研報摘要檔
def build_ipo_pdf(filename='6157_HK_IPO_Research_Report.pdf'):
    c = canvas.Canvas(filename, pagesize=A4)
    w, h = A4
    c.setFont('Helvetica-Bold', 16)
    c.drawString(40, h - 50, 'IPO Deep Research: Jiangsu Slender West Lake (6157.HK)')
    c.setFont('Helvetica', 11)
    c.drawString(40, h - 72, 'Rating: OVERWEIGHT (Buy) | 12M Target Price: HK$5.45 | Offer Range: HK$3.92 - HK$5.07')
    c.drawString(40, h - 92, 'Sole Sponsor: China Everbright Securities International | Offer Period: Oct 14 - Oct 20, 2026')
    c.drawImage('6157_HK_Financial_Chart.png', 40, h - 380, width=510, height=270)
    c.setFont('Helvetica-Bold', 12)
    c.drawString(40, h - 410, 'Valuation Summary (DCF & SOTP Cross-Check):')
    c.setFont('Helvetica', 10)
    c.drawString(40, h - 430, '- WACC: 9.20% | Terminal Growth: 2.50% | Implied Equity Value: HK$975.8 Mn (HK$5.45/sh)')
    c.drawString(40, h - 448, '- Bull Case: HK$6.50 (+44.4% vs Mid) | Base Case: HK$5.45 (+21.1%) | Bear Case: HK$3.75 (-16.7%)')
    c.save()

if __name__ == '__main__':
    build_ipo_pdf()
    print('PDF Report Generated Successfully: 6157_HK_IPO_Research_Report.pdf')